Um ano de retorno às raízes: as lições e conquistas à frente da Empiricus Gestão

A sensação de déjà vu é uma das experiências mais intrigantes da mente humana – aquela sensação inexplicável de que já estivemos em algum lugar ou fizemos algo antes. Ao refletir sobre meus primeiros doze meses gerindo nossos fundos de investimento, minha mente traz à luz esse fenômeno peculiar, embora no meu caso, a familiaridade estivesse longe de ser ilusória.

Como uma personagem em uma história bem elaborada retornando a um cenário familiar, minha transição de volta à gestão de recursos foi como voltar para casa. Os fundos, os ativos, as narrativas do mercado – tudo ressoava com uma familiaridade íntima, mas carregava o frescor de um novo começo. Era como se eu estivesse experimentando minha própria versão de um momento de “piloto automático” – onde a experiência passada naturalmente me guiava através do que poderia ter sido um território desafiador.

Este retorno após minha passagem pela Empiricus Research não era apenas sobre gerir investimentos – era sobre reconectar-me com um ofício que havia sido durante anos parte integral de minha identidade profissional. Como o protagonista de uma história que descobre que suas experiências passadas o preparavam para um momento crucial, meus anos anteriores como Gestor me equiparam com as ferramentas e percepções necessárias para este novo capítulo. Os mercados podem ter evoluído — sim, as “regras do jogo” estão mais difíceis —, mas os princípios fundamentais e a capacidade de ler seus ritmos permaneceram inalterados, como uma memória muscular esperando para ser reativada.

E durante o meu “intervalo” na Empiricus Research pude expandir significativamente meu arsenal de conhecimentos. Minha longa passagem do lado de lá me permitiu mergulhar profundamente em análises macroeconômicas, explorar as nuances dos mercados globais, destrinchar o fascinante mundo da tecnologia e compreender melhor a dinâmica dos mais diversos ativos de risco. Esta experiência não apenas complementou minha bagagem anterior, mas também adicionou novas camadas de compreensão que hoje se mostram inestimáveis na gestão de recursos.

O ciclo do déjà vu se fechou de maneira ainda mais surpreendente quando dei minhas primeiras pinceladas nas carteiras dos fundos. Era como se o universo tivesse conspirado para criar uma confluência perfeita: ali estavam as carteiras que espelhavam as ideias que eu havia compartilhado em meus relatórios na Empiricus Research, povoadas por ações e ativos que eu havia estudado e acompanhado minuciosamente ao longo dos últimos anos. Como um escritor que encontra suas próprias palavras materializadas em uma história real, vi minhas análises e recomendações tomarem vida na forma de portfólios concretos e agora sob minha tutela oficial. 

Ao fazer um balanço destes primeiros doze meses, posso dizer com alguma satisfação que os resultados estão aparecendo. Vimos nossas estratégias internacionais (os fundos de ações, os multimercados globais e os fundos de criptomoedas) reencontrarem o bom ritmo de outrora em meio aos desafios proporcionados pelo Mr. Market, enquanto nossa gestão de renda fixa manteve uma cadência razoável, especialmente diante da farta volatilidade da curva de juros local. Merece menção também a força das teses monotemáticas, criadas em outros momentos para atender o avanço das nossas teses de investimento. A boa sinfonia desses resultados se deve em parte ao bom desenho macroeconômico elaborado no início do ano e, também, pela reconstrução do modelo da gestora ao longo do ano. 

No entanto, olhando para frente, tenho plena consciência do quanto ainda precisamos evoluir. O ofício de gestor de recursos é – e deve ser – um exercício de aperfeiçoamento contínuo. Reconheço que alguns de nossos mandatos ainda não atingiram o patamar de retornos que almejamos, e não pretendo me esquivar dessa realidade: meu foco nos próximos doze meses estará firmemente direcionado a recolocá-los em uma trajetória positiva. Nesse sentido, demos início a um importante processo de consolidação dos fundos geridos pela casa, por meio de incorporações estratégicas, visando concentrar nossos esforços e direcionar nossa inteligência para estratégias com maior potencial de geração de valor aos cotistas. Não se trata de diminuir o mérito do que foi construído até aqui, mas de reconhecer que, num mundo em constante transformação, é preciso ter a humildade e a sabedoria para identificar e seguir caminhos mais promissores. Somente o primeiro passo na escada com degraus infinitos foi dado. Que venham os próximos doze meses!

Agora, vamos ao que interessa!

O comportamento dos mercados em outubro e o que esperar para novembro

O apetite ao risco permaneceu elevado durante todo o mês de outubro. Os principais índices das Bolsas americanas voltaram a atingir máximas históricas e chamaram atenção. No entanto, os riscos associados às eleições presidenciais e os dados mais fortes da economia minaram as expectativas no último dia do mês. A forte queda das Big Techs ofuscou o mês que dava sinais positivos. No fechamento de outubro, o índice S&P 500 e o Nasdaq marcavam perdas de 1,07% e 1,34%, respectivamente. Por aqui, o Ibovespa também oscilou no campo negativo e fechou outubro com perdas de 1,54%.

Os retornos mensais e anuais das principais Bolsas globais com fechamento da data de 31 de outubro podem ser vistos na tabela 1.

As eleições americanas e os caminhos possíveis para o mercado acionário

A abrupta mudança de rota do sentimento do investidor ao longo do mês já havia, de certa forma, sido sinalizada pela manutenção do VIX acima dos 20 pontos. O preço elevado para a estruturação de seguros para os portfólios reflete as incertezas quanto ao vencedor do pleito eleitoral americano e a diversidade das visões sobre as estratégias de alocação a serem perseguidas nos diferentes cenários.

Apesar dos diferentes outputs esperados diante do prognóstico eleitoral, espero uma retração do sentimento de aversão passadas as eleições. Isso se traduzirá em preços mais baixos no segmento de derivativos e, consequentemente, um maior desejo por ativos de risco. Nesse ínterim, um dos vetores de sustentação virá do avanço da liquidez no sistema monetário, que já começou a ganhar tração diante do maior volume de recursos da política fiscal americana e que deve se ampliar diante da redução do quantitative tightening (QT) promovido pelo Federal Reserve.

O segundo vetor de sustentação da busca pelo risco está ligado à questão do “excepcionalismo americano”. Apesar da desaceleração em curso, a capacidade de reinvenção da economia continua a sinalizar uma robustez ímpar e criar colchões para amortecer os impactos do esmaecimento do ciclo. A comparabilidade com as demais economias globais neste momento, parece, inclusive, desproporcional: enquanto outras regiões do mundo já anseiam por um afrouxamento monetário mais intenso, os EUA ainda mantêm um crescimento superior à média mesmo com taxas de juros em níveis elevados. A liga econômica que o país joga parece outra.

Mas de volta à leitura sobre as eleições, vale a pena o exercício sobre os diferentes caminhos possíveis e os efeitos nos mercados financeiros internacionais. Uma eventual vitória de Donald Trump deveria provocar a continuidade da dinâmica positiva recente. Neste cenário, o que se destaca é a expectativa da possibilidade de um rearranjo tributário favorável para as companhias do país, além de uma maior desregulação. 

Neste quadro, as ações das small caps e do setor financeiro deveriam andar bem, tal qual acontecido em 2016. As taxas de juros mais com vencimento em 10 anos, por sua vez, deveriam ficar mais próximas dos patamares atuais — ao redor do 4,30% ao ano — sob a égide do pensamento de primeiro nível que prevê impostos mais elevados para os produtos chineses e uma consequente resiliência inflacionária. Para mim, no entanto, essa linha de raciocínio é relativamente frágil, por não levar em conta a análise do valor agregado do quantum importado da China, insuficiente para mexer com a estrutura de preços da economia.

Ainda no espectro dos preços da economia, Donald Trump deixou claro o intuito em provocar o “barateamento” da economia americana por meio do estímulo à exploração de petróleo. Isto, em algum momento, deveria retirar a pressão do dólar ao reduzir os preços do barril do petróleo no mercado internacional  (lembre-se que hoje, o maior exportador da commodity é os EUA).

Já uma vitória democrata, no curto prazo, deveriam provocar momentaneamente uma reversão do sentimento positivo. Isso porque as propostas de Harris não fogem muito do que já vinha sendo feito no governo de Joe Biden e as ameaças de mudança quanto à tributação do meio corporativo ganhariam níveis mais reais. A “frustração” de Wall Street, no entanto, seria bastante passageira…

A eventual eleição de Kamala Harris recolocaria em rota ascendente os negócios ligados ao setor de energia renovável, além dos serviços e do setor de saúde. Pela ótica dos juros, poderíamos ver algum alívio marginal nos juros longos, que subiram muito rapidamente na esteira dos comentários do megainvestidor Stanley Druckenmiller (o seu poder para movimentar os mercados é gigantesco). Para mim, a inflação no caso Kamala é o seu calcanhar de Aquiles: o estímulo fiscal contínuo promovido por programas de renda aceleram a concentração de dólares nas mãos dos americanos, amplificam a corrida por bens e empurram os preços da economia para cima. O Fed teria mais trabalho para manter o soft landing em curso.

Independentemente de quem levar a Casa Branca, os prognósticos para a economia parecem positivos. Em termos setoriais, a continuidade dos estímulos voltados para o setor de tecnologia deve mantê-lo na vanguarda. As Big Techs devem continuar liderando investimentos e trazendo novidades, enquanto a aceleração da segunda camada do setor deve ganhar tração, dado o fluxo crescente de capitais em direção aos novos empreendedores (venture capital) e aos novos IPOs. As oportunidades neste setor são incríveis.

Para os emergentes, o ambiente no curto prazo ainda parece turvo. Ambos candidatos ainda detêm no dólar parte da força que potencializa a economia do país. A vitória democrata, como pontuado anteriormente, tende a provocar a continuidade do modelo Biden, voltado para a economia interna e que mantém a moeda americana sobrevalorizada. O republicano ainda seria uma incógnita, mas se o caminho for na direção do barateamento da economia global, as oportunidades nos emergentes podem aflorar. 

Em síntese, as eleições não parecem suficientemente capazes para fazer retroceder o apetite por ativos de risco. O Bull Market iniciado em novembro de 2022 ainda detém pernas fortes para levar as Bolsas às novas máximas.

E o Brasil nessa história?

Os sintomas brasileiros há muito já não são reflexo do que acontece nos mercados internacionais. Parece que estamos fadados a nos tornar uma economia que cresce por meio dos voos de galinha e que rapidamente superaquece. A resposta a esses movimentos é sempre drástica: a retomada do ciclo de aperto da política monetária e o sufocamento do setor corporativo brasileiro.

E por mais que as companhias brasileiras negociadas em Bolsa tenham feito um baita trabalho de otimização das suas estruturas e de retomada da lucratividade no último ciclo monetário, a velocidade da moeda brasileira, impulsionada pela impressão monetária e gastos públicos exagerados, recoloca a questão da inflação na mira dos investidores. 

Neste ambiente, só resta ao Banco Central brasileiro voltar a elevar a Selic para cima dos 13% e enterrar os prognósticos positivos para a economia. Com os juros neste patamar, as chances da economia engrenar permanecem reduzidas. Sobrevivem somente aquelas companhias capazes de rodar com níveis de endividamento baixíssimos. Além disso, um ambiente com juros nestes níveis não abre margem para o avanço da competição e tende a reduzir eventuais ganhos de produtividade.

Isto significa que muito provavelmente será necessário esperar mais um ciclo para que as oportunidades voltem a se tornar abundantes por aqui. Por ora, precisamos centrar atenção nas histórias que perpassam as fronteiras tecnológicas e que de alguma forma, conseguem navegar neste ambiente exageradamente entrópico.

Em termos práticos, o gatilho para que a Bolsa retome e volte a alcançar as máximas vistas em agosto passa pela burocracia governamental. Será necessária uma sinalização mais clara de que os gastos públicos passarão por uma revisão. Enquanto isso ficar na promessa, vamos ver a volatilidade trazendo falsas esperanças.

Na renda fixa, a história do CDI tem cansado qualquer um que pensa fora da caixa. Os prêmios existentes no crédito privado se estabilizaram em níveis mais baixos do que aqueles praticados no início do ano, reflexo da abundância de recursos para o segmento, e agora já não remuneram suficientemente bem vis a vis o risco comprometido. Um ambiente como o atual torna o segmento mais seletivo e a atenção na hora de alocar recursos precisa ser redobrada, ao passo que a busca por novos ativos engendra explorar empresas cujos negócios não são necessariamente sólidos.

Isto posto, a reta final do ano será repleta de desafios para os ativos locais. Temos em mente que um rali de final de ano ainda é possível (apesar de parecer improvável). A virada de ano ainda pode trazer mais volatilidade, impulsionada pela frustração dos investidores que insistem em manter o viés doméstico em seus portfólios. Como nunca, a diversificação geográfica e o investimento na fronteira corporativa são peças fundamentais nas carteiras de qualquer investidor que deseja obter retornos crescentes ao longo da sua trajetória.

Vamos agora para as principais estratégias da casa.

Os fundos de investimentos da Empiricus Gestão

Os Fundos de Ações Internacionais (Tecnologia e Stocks)

O mês de outubro se mostrou extremamente proficiente para os nossos fundos internacionais, especialmente para aqueles focados em tecnologia. Diferentemente do mês de setembro, o dólar favoreceu as estratégias e ajudou a impulsionar os retornos.

O destaque do mês ficou com o Empiricus Blockchain FIA, agora rebatizado para Empiricus Tech Chain FIF Ações. No período, o fundo avançou 12,67%, puxado pelos fortes desempenhos das ações da Nvidia e AppLovin. Novamente a concentração nesses nomes se fez valer: ambas são grandes vencedoras das Bolsas americanas em 2024. Nos últimos doze meses, o Tech Chain avança 61,7%.

Já o Empiricus MoneyBets FIA BDR Nível I (será renomeado brevemente para Empiricus Tech Bets FIF Ações) também mereceu atenção. O fundo avançou 9,91% no mês, puxado pelas arrancadas de Nvidia e AppLovin, além de Crowdstrike e Cameco. Nos últimos doze meses o fundo avança 72,92%.

Nosso carro chefe do segmento, o Empiricus Tech Select FIF Ações, também apresentou um bom retorno em novembro (+5,99%). Seu resultado mais fraco do trio se deveu à maior concentração nas Big Techs que acabaram frustrando na reta final do mês. Do nosso ponto de vista, nada muito fora do esperado. Dentre os fundos da casa, esse ainda continua sendo o veículo que carrega o equilíbrio ideal para se expor nos mercados internacionais e no segmento de tecnologia. Nos últimos 12 meses, o Tech Select apresenta valorização de 54,64%.

As estratégias com ações livres apresentaram resultados mais fracos, mas nem por isso ruins. Como esses fundos detêm ativos mais ligados aos setores da economia real, acabaram apresentando comportamento parecido com a dinâmica dos índices da Bolsa americana, que ao final do período acabaram devolvendo os ganhos. Neste sentido, o Empiricus Money Rider Ações Dinâmico FIA avançou 3,34% no mês, enquanto o Empiricus WB90 FIA avançou 3,61%. Nos últimos doze meses, ambos entregam bons retornos aos seus cotistas: 43,71% e 51,34%, respectivamente.

Os Fundos de Criptomoedas

O mês de outubro foi bastante positivo para o mercado de criptomoedas. Puxado pelo avanço de Donald Trump nas pesquisas e nas casas de apostas, o apetite pelo bitcoin se fez valer. Os aportes nos ETFs de Bitcoin e Ether marcaram mais um mês positivo. O Bitcoin registrou valorização de 9,62%, enquanto o Ether encerrou o período com queda de 3,68% (ambos em dólares). A Solana também chamou atenção e avançou 8,11%.

Os fundos da casa apresentaram boa performance no mês. O Empiricus Criptomoedas FIM e Coin Cripto apresentaram bons desempenhos no mês, com valorização de 11,46% e 11,66%, respectivamente. Em doze meses, os fundos sobem 88,76% e 105,24%.

Os Fundos Multimercados (FIMs)

A boa dinâmica dos mercados internacionais e do câmbio trouxe ventos favoráveis para duas das nossas estratégias multimercado. O Empiricus Macro Select FIM sob sua nova roupagem apresentou um forte resultado em outubro. Puxado pelo bom desempenho das posições presentes no book de commodities (Urânio, Ouro e Criptomoedas), além do bom desempenho da seleção de renda variável. No fechamento do mês, o fundo avançou 2,04%. Nos últimos 12 meses o fundo avança 11% (100% do CDI).

Já o Empiricus Carteira Universa FIF Multimercado apresentou perdas de 0,66% no mês. Novamente, as ações brasileiras foram as grandes vilãs. Nos últimos 12 meses o fundo avança 11,43% (104% do CDI).

Por fim, o Empiricus Money Rider Hedge Fund FIM IE (MRHF) voltou a ser o destaque do segmento. No período, o fundo apresentou valorização de 5,76%, puxado por praticamente todos os books. Os destaques vieram do book de commodities (Ouro e as ações da Cameco e United Steel), da posição em Bitcoin e das ações da Crowdstrike e Instacart. Nos últimos doze meses o fundo avança 33,51%.

Os Fundos de Ações Nacionais (FIAs)

A tensão dos investidores de ações locais permaneceu elevada no mês de outubro. As questões envolvendo a política fiscal foram a chave para o estresse. Sem grandes novidades nesse front, o volume de recursos direcionado para as ações caiu. No entanto, nem tudo foi lágrimas. A seleção bem feita no Empiricus Deep Value Brasil FIA permitiu que o fundo apresentasse ganhos de 0,62% no mês. Nos últimos doze meses, o fundo avança 17,53%.

Já o Empiricus Oportunidades de uma Vida FIA sofreu, devido a maior alocação em ações ligadas ao cíclico doméstico. No mês, o fundo apresentou perdas de 2,80%. O Empiricus Microcap Alert FIA, por sua vez, perdeu 4,81%.

Os Fundos de Renda Fixa

A família de Renda Fixa é composta pelos fundos Empiricus Cash Yield FI RF, criado para ser uma alternativa ao Empiricus Selic Simples, que agora tem uma limitação de aportes de R$ 100 mil; o Empiricus Renda Fixa Ativo FI RF CP LP, e o Empiricus Atrium FIC FIM CP LP, que apesar de construído sob a forma de multimercado, possui uma estratégia de investimento em FIDCs, fundos cuja característica é de renda fixa. A característica mais proeminente desse fundo é o comportamento menos volátil do retorno das cotas, já que as séries de FIDCs presentes na carteira possuem remuneração definida e não são afetadas pela marcação a mercado. No mês, o fundo apresentou retorno de 1,11%, ou 120% do CDI. Nos últimos doze meses o fundo apresenta uma rentabilidade de 13,50%, ou 123% do CDI.

O Cash Yield possui uma estrutura um pouco mais interessante em termos de remuneração, por permitir o investimento em crédito bancário com grau de investimento elevado. Pequenas alocações já são capazes de gerar excesso de prêmio em relação ao CDI. Desde seu início, o fundo roda a 105% do CDI. A meta de rentabilidade desse fundo é algo ao redor dos 102% do CDI. No mês, o fundo entregou 103% do CDI (+0,95%).

Já o Renda Fixa Ativo utiliza diferentes estratégias com instrumentos de renda fixa para obter retornos acima do CDI. A volatilidade da estrutura a termo da curva de juros acabou por dificultar a nossa vida no mês de setembro e segurou o desempenho da estratégia. No mês, o RF ativo apresentou retorno de 0,91%, ou 98% do CDI. Nos últimos doze meses, o fundo apresenta rentabilidade de 11,58% (105% do CDI)

A Família de Fundo de Fundos de Investimento (FoFs)

Em outubro, o mercado brasileiro enfrentou uma forte pressão cambial, com o dólar encerrando o mês próximo de R$5,80. Essa valorização do dólar contra o real, reflete tanto as incertezas fiscais internas quanto as expectativas de que o FED continuará cortando juros. O ministro Fernando Haddad comentou sobre o aumento do dólar, associando parte do movimento aos riscos inflacionários que pressionam o câmbio, reafirmando o compromisso do governo com a meta de inflação e uma política fiscal responsável para conter as oscilações cambiais e seus impactos nos preços internos, mas ainda assim o real continuou a se desvalorizar. 

A bolsa brasileira fechou outubro com uma queda de -1,60%, registrando o sexto mês negativo no ano, pressionada pela alta do dólar e pelas incertezas fiscais. A valorização do dólar impactou negativamente empresas brasileiras com exposição ao mercado externo. O fundo Empiricus Melhores Fundos Ações apresentou uma rentabilidade de -1,25%, puxada principalmente pelos desempenhos negativos do Charles River (-3,81%) e Neo Future (-3,75%), com destaques positivos para Pátria Pipe (+2,66%) e Tarpon GT 90 (+0,52%).

O Empiricus Melhores Fundos Multiestratégia (+0,36%) registrou entre os principais detratores o multimercado Canvas Vector (-3,33%) e o fundo de ações Bogari Value (-2,74%). Em contrapartida, no lado positivo, os fundos expostos ao dólar se beneficiaram da valorização da moeda, com o CRPT11 (+14,40%) e o Vitreo Dólar Cambial (+6,65%) figurando entre os principais contribuintes para o resultado positivo.

O Empiricus Melhores Fundos Global encerrou o mês com uma variação positiva de +4,34%, acumulando +28,52% no ano. Além de se beneficiar da valorização do dólar, o fundo registrou ganhos em sua parcela de criptoativos e ouro, com destaque para CRPT11 (+14,40%) e GOLD11 (+10,47%). No mesmo período, o Empiricus Melhores Fundos Blend teve um desempenho positivo de +1,30%.

Na renda fixa, outubro foi mais um mês difícil, com o cenário pressionado principalmente pelo risco fiscal e pela demora do governo em anunciar medidas de corte de gastos. No Empiricus Melhores Fundos Conservador (+0,56), houve destaque positivo para Augme 180 (+1,34%) e Itaú Legend (+1,29%), e, do lado negativo, para Quantitas Galápagos (-1,14%) e Riza Daikon (-1,27%).

Os multimercados tiveram resultados mistos em outubro, Giant Zarathustra (+2,98%) e VTR SR (+2,83%). O  Empiricus FoF Melhores Fundos Multimercados registrou +0,17% no mês, impactado negativamente principalmente pelo desempenho das posições no Gap Absoluto (-4,14%) e Canvas Vector (-3,33%).

A Família de Previdência e os Fundos Temáticos

Os resultados da família completa de fundos de Previdência e dos fundos temáticos (Urânio, Ouro, Prata, Cobre, Dólar, Moedas LIFE, Petróleo e Carbono) podem ser visualizados no Anexo I.

Em outubro, os fundos de previdência multiestratégia Empiricus Nova SuperPrevidência e Empiricus SuperPrevidência registraram rentabilidades de +0,37% e -0,03%, respectivamente. No Nova SuperPrevidência, os principais destaques positivos foram o ETF CRPT11 (+14,40%) e o Empiricus Melhores Fundos Global (+4,34%), enquanto os detratores incluíram fundos de renda variável, como o Trígono Previdência 100 Small Caps (-3,69%) e o Bogari Value Q Previdenciário (-2,70%). Já no Empiricus SuperPrevidência, os ETFs CRPT11 (+14,40%) e o SPXI11 (+4,91%) se destacaram positivamente, ao passo que o Canvas Vector Icatu Qualificado F2 (-4,40%) e o Trígono Previdência 100 Small Caps (-3,69%) impactaram negativamente a performance.

O Empiricus Global Real Return apresentou uma leve alta de +0,34% em outubro, impulsionado pela exposição global, com o ETF WRLD11, cuja parte relevante está exposta ao dólar. A performance foi parcialmente prejudicada pela exposição a títulos indexados à inflação de vencimentos mais longos, as posições de juros reais de longo prazo sofreram e caíram, em média, -2,40% no mês de outubro. Muito influenciado por alguns dados da economia nada favoráveis, tivemos o rompimento do teto da meta de inflação no relatório FOCUS, IGP-M muito forte, desemprego em queda, mas o ponto mais importante segue sendo o risco fiscal do país e a demora na divulgação do governo em anunciar cortes de gastos.

Anexo I – Mapa de Rentabilidade

Disclaimer

Os fundos de investimento não contam com garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do fundo garantidor de créditos – FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. É recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e regulamento do fundo de investimento pelo investidor ao aplicar seus recursos. Para avaliação da performance do fundo de investimento é recomendável uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. Este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas. Os fundos multimercados com renda variável podem estar expostos a significativa concentração em ativos de poucos emissores, com os riscos daí decorrentes.